مهر ۶, ۱۳۹۹

دلایل روی­ آوری به عرضه عمومی

  • دلایل روی­آوری به عرضه عمومی

اگر سازمان، به صورت «رشته­ای از قراردادها» تعریف شود، شاید بتوان گفت که هیچ قراردادی مهم­تر از قرارداد اولیه­ایی که بر پایه­ی آن سازمان بنا می­شود، وجود نداشته باشد. این تأسیس اولیه می­تواند منابع مختلفی از جمله اعضای خانواده، سرمایه­گذاران، سرمایه­گذاران پر­مخاطره، وام­دهندگان، واسطه­هایی نظیر بانک­ها و یا پذیره­نویسی عرضه عمومی اولیه و … داشته باشد )باتلر و همکاران، ۲۰۰۹).

علاوه بر نقش عرضه اولیه عمومی سهم در شکل­گیری یک نهاد، می­توان گفت که عمومی­شدن یکی از مهم­ترین تصمیماتی است که توسط شرکت­های خصوصی گرفته می­شود. این تصمیم می­تواند انگیزه­های مختلفی داشته­باشد. توزیع سهام مالکان، افزایش سرمایه برای سرمایه­گذاری­ها، بهره­گیری از شرایط مطلوب در بازار، تسریع اکتساب، نقدینگی هرچند بیشتر سهام شرکت و عیان نمودن شرکت در بازار از جمله این انگیزه­ها هستند (پاستور و همکاران[۱]، ۲۰۰۹).

در یک دسته­بندی کلی می­توان علل روی­آوری به عرضه عمومی را از منظر تئوری چرخه عمر[۲]سازمان و نیز تئوری­های زمان­­بندی بازار[۳] توضیح داد (براو و همکاران[۴]، ۲۰۰۶).

تئوری­های چرخه­ی عمر این­گونه بیان می­کنند که تصمیمات مالی شرکت­ها وابسته به مرحله­ی توسعه­ی آن­ها است. با­این­وجود از آن­جایی که شرکت­ها ویژگی­های فردی و نیز انگیزه­های متفاوتی با هم دارند، کاربرد این تئوری در عمل تا حدی دشوار است. در مطالعه­ایی بنیادین و با استفاده از جمع­آوری پرسشنامه متشکل از ۴۳۸ مدیر ارشد مالی[۵]، دلایل حرکت به سمت IPO و تئوری­های موجود در این رابطه مورد بررسی قرار گرفته­است. در این مطالعه، یکی از دلایل مطرح شده برای رفتن به سمت عمومی شدن، میل به افزایش نقدینگی به منظور ایجاد وجه نقد برای فرصت­های رشد آتی و نیز حفظ کنترل مدیریتی محسوب می­شود. نقدینگی باعث می­گردد سهام مانند پول در توسعه سرمایه­ی شرکت در ادغام و اکتساب تبدیل شود. به­علاوه، این نقدینگی منجر به کاهش وابستگی در کنترل عده­ای اندک از سرمایه­گذاران بزرگ و اجازه افزایش کنترل موثر مدیر درعین افزایش تنوع در مالکیت می­گردد (مهران و پریستیانی[۶]، ۲۰۱۰).

در کنار تئوری­های چرخه عمر، تئوری­های زمان­بندی بازار این­گونه پیشنهاد می­دهند که شرکت­ها، قیمت واقعی خود را از طریق عرضه سهام، حداکثر می­نمایند. به­طور­کلی می­توان دلایل روی­آوری به عرضه عمومی را در مطالعات مختلف از منظر دو تئوری یاد شده، به صورت زیر خلاصه نمود:

  • تئوری­های چرخه عمر
  • IPO­­ها موجب بهبود ساختار سرمایه می­شوند (براو و همکاران، ۲۰۰۶).
  • IPO­ها نتیجه طبیعی تئوری سلسله مراتب[۷] هستند (میرز[۸]، ۱۹۸۴).
  • شرکت­ها قیمت اکتساب بالاتری را بعد از IPO به­دست می­آورند (زینگالس[۹]، ۱۹۹۵).
  • IPO­ها با ایجاد بازار عمومی باعث افزایش نقدینگی می­گردند (ملو و پارسونز[۱۰]، ۱۹۹۸).
  • IPO­ها استراتژی­های خروج مدیران محسوب می­گردنند (براو وهمکاران، ۲۰۰۶).
  • IPO­ها امکان توزیع بهینه مالکیت را فراهم می­آورند (چمانور و فولقیری[۱۱]، ۱۹۹۹).
  • IPO­ها اولین محرک و اعتبار را برای سازمان فراهم می­آورند (ماکسیمویچ و پیچلر[۱۲]، ۲۰۰۱).
  • ­­IPOها امکان دنباله­روی و پیگری تحلیل­گران را فراهم می­آورند (برادلی و جوردن، ۲۰۰۲).

 

  • تئوری­های زمان بندی بازار
  • شرکت­ها زمانیIPO را کنسل می­کنند که احساس نمایند کم­تر از میزان واقعی خود در بازار، ارزش­گذاری شده­اند (لوکاس[۱۳]، ۱۹۹۰).
  • IPO در خلال روزنه­هایی از فرصت­ها اتفاق می­افتد (لوگران و ریتر، ۱۹۹۵).
  • وقوع IPO­ها بعد از افزایش در ارزش­گذاری بازار محتمل­تر است (ریتر و ولچ[۱۴]، ۲۰۰۵).

با این وجود، دلایلی که می­توان از منظر دو دیدگاه رایج مطرح شده به آن­ها اشاره نمود، پوشش­دهنده تمامی دلایل روی­آوری به عرضه عمومی نبوده و همچنین مادامی که این فرضیات در عمل مورد آزمایش قرار نگیرند نمی­توان با قطعیت، صحت آن­ها را تایید کرد. به­علاوه، این سوال که نقش کدام ­یک از موارد پررنگ­تر است در ذهن باقی می­ماند. لذا در ادامه سعی خواهد­شد ابتدا دلایل دیگر مطرح شده در مطالعات که تکمیل­گر و یا در مواردی منتقد دلایل کلی مطرح شده پیش هستند، آورده شود و سپس در بررسی پیشینه تجربی پژوهش، دلایلی که به صورت شواهد تجربی به عنوان علل روی­آوری به عرضه عمومی در مطالعات عنوان گردیده­است، پوشش داده­می­شود.

همان­طورکه ریتر (۱۹۸۷)، مستند کرده است، نگاهی ساده به هزینه­های ثابت اجرای IPO می­تواند این امر را روشن سازد که شرکت­ها به دنبال سرمایه­ی بیشتری در عمومی­شدن هستند. در مدل زینگالس (۱۹۹۵)، این­گونه عنوان می­شود که مالکین اولیه سهام، در یک بازار رقابتی، سهام خود را به قصد بهره­مندشدن از مزیت افزایش ارزش جریان نقد در آینده توزیع می­نمایند. لذا همان­گونه که دیده می­شود از جمله دلایلی که در غالب مطالعات و مقالات در پاسخ علت روی­آوردن به عرضه عمومی، جزو دلایل اصلی و اولیه مطرح می­گردد، نیاز به فرصت­های مالی در سازمان است. با این وجود، این دلیل در مطالعه روسن و همکاران (۲۰۰۵) نقد شده و بنینگا و همکارانش[۱۵] (۲۰۰۵)، این­گونه عنوان می­نمایند که این مسأله به خودی خود نمی­تواند دلیل اصلی رفتن به سمت عمومی شدن باشد؛ چرا که وام بانک­ها و اوراق خصوصی نیز می­تواند تا حد زیادی این نیاز مالی را مرتفع سازد. به­علاوه، پاگانو و همکاران[۱۶] (۱۹۹۸)، این­گونه عنوان می­کنند که بعد از انجام IPO، حتی سرمایه­گذاری شرکت­ها کاهش می­یابد. بنابراین لازم است دلایل دیگری را برای انجام IPO جستجو نمود.

در مطالعه­ایی، للاند و پایل[۱۷] (۱۹۷۷)، این­گونه مطرح می­کنند که ارزش­گذاری سهام شرکت­های با تنوع سرمایه­گذاران، بالاتر است. هالمستروم و تیروله[۱۸] (۱۹۹۳)، اعتقاد دارند که با عمومی­شدن، شرکت­ها خود را در معرض نظارت بیرونی (نظیر بانک­های سرمایه­گذاری، حسابرسان، تحلیل­گران و سرمایه­گذاران) قرار می­دهند که این روند می­تواند ارزش شرکت را ارتقا دهد. آن­ها همچنین مشابه آنچه آمیهود و مندلسون[۱۹] (۱۹۸۶)، پیشنهاد می­کنند، مطرح می­کنند که IPO موجب می­شود که سهام شرکت نقدینگی بیشتری داشته باشد و در نتیجه ارزش شرکت افزایش یابد. هبیب و لجونگکویست[۲۰] (۱۹۹۵) و ماوگ[۲۱] (۲۰۰۱)، عنوان می­کنند که IPO­ها این امکان را فراهم می­آورند تا مالکان از ارزش­گذاری شرکت توسط سرمایه­گذاران مطلع شوند. این اطلاعات از آنجایی مهم است که می­تواند در تصمیم­های سرمایه­گذاری بعد از IPO و نیز در تصمیمات مدیریتی، مورد استفاده قرار گیرد. در همین راستا، چمانور و فولقیری (۱۹۹۹) اشاره دارند که هم مالکان خصوصی و هم مالکان عمومی از این اطلاعات سود می­برند. در این رابطه، مطالعه­ی براو و همکاران (۲۰۰۶) ، مساله­ی افشای اطلاعاتی و تأثیر آن در فرآیند عمومی­شدن­ را به عنوان دلیل اصلی اجرای IPO برجسته می­سازد.

با رویکردی متفاوت، ملو و پارسونز (۱۹۹۸)، به نتیجه مشابهی در این زمینه دست یافته­اند. مدل آن­ها این­گونه بیان می­کند که مالک شرکت از طریق توزیع سهام خود میان سهام­داران در IPO، می­تواند اطلاعات با­ارزشی را به­دست آورد و این اطلاعات می­تواند ارزشی که مالک از فروش سهامِ در اختیار خود به­دست می­آورد را افزایش دهد (بوستامانته، ۲۰۱۱). با مقایسه این مدل و مدل زینگالس (۱۹۹۵)، می­توان دریافت که در مدل زینگالس بهینه بودن IPO نتیجه توانایی خریدارها در افزایش جریان نقدی شرکت است؛ در حالی­که در مدل ملو وپارسونز (۱۹۹۸)، عرضه عمومی همواره راه حل بهینه است چرا که موجب افشای اطلاعاتی می­شود که به مالک این امکان را می­دهد تا در مورد فروش یا عدم فروش تصمیم­گیری نماید.

علاوه بر مطالعه­ی فوق می­توان به مطالعات چمانور و فولقیری (۱۹۹۹) و سوبراهمانیام و تیتمن[۲۲] (۱۹۹۹) که به نقش اطلاعات در تصمیم­گیری مبنی بر انجام IPO تأکید داشته­اند اشاره نمود. در مطالعه­ی اول، مهم­ترین هزینه برای شرکت در عمومی شدن، اطلاعات سرمایه­داران خرد در مورد شرکت است، هزینه­ایی که شرکت به­وسیله قیمت پایین عرضه، سعی در غلبه بر آن دارد. بنابراین مدل، آن­ها پیش­بینی می­کنند زمانی که هزینه­های گردآوری اطلاعات پایین بوده و یا اطلاعات کافی در مورد شرکت­ها در حوزه عمومی در دسترس باشد، شرکت به عمومی شدن مبادرت می­نماید. در مدل دوم در صورتی شرکت عمومی می­شود که بتواند در ازای هزینه­ی کم از طریق سرمایه­گذاران خارجی، سهام شرکت را در IPO به فروش برساند.

در ادامه­ی بررسی تأثیر اطلاعات بر عرضه عمومی، می­توان به مدل ارائه­شده توسط آتلی[۲۳] (۲۰۰۵) اشاره نمود که در آن، شکل­گیری IPO در محیطی که تقارن اطلاعاتی یکسانی برای همه وجود ندارد آغاز می­شود. در این مدل شرکت­هایی که به سمت IPO روی می­آورند، شرکت­هایی نه با نیاز فوری به منبع مالی بلکه شرکت­هایی هستند که با احتمال مثبت در مورد سودآوری یک پروژه در آینده می­خواهند از طریق انتشار سهام و IPO، پول کسب نمایند. از آن­جایی که شرایط بازار در طول زمان تغییر می­کند، عدم تقارن اطلاعاتی میان سرمایه­گذاران در آینده بیشتر خواهد­شد. در نتیجه، هزینه انتشار درآینده بیشتر بوده و بنابراین شرکت­هایی که احتمال کشف پروژه سودآور برای خود را بالاتر می­دانند سریع­تر وارد فرآیند IPO می­شوند تا از کاهش هزینه­های اطلاعاتی منتفع گردند. سوبراهمانیام و تیتمن (۱۹۹۹)، در رابطه با این مدل، ارتباط میان تصمیم عمومی­شدن و کارایی اطلاعات بازارهای اوراق عمومی را مورد بررسی قرار داده­اند.

در مطالعه مهران و پریستیانی (۲۰۱۰)، عدم توانایی شرکت­های جدید در به­دست آوردن حجم قابل توجّهی از عیان بودن مالی به عنوان دلیلی در روی­آوری به عرضه عمومی مورد توجّه قرار گرفته­است. در این مطالعه تجربی، اگرچه یافته­ها تئوری­های قبلی را که به علایق میان مدیران، سهام­داران و طلبکاران مربوط می­شود تأیید می­نماید ولی بر اهمیت عامل عیان بودن مالی در طول عمر IPO برای عمومی­شدن تأکید نموده­است. آنچه که ذکر آن ضروری به نظر می­آید، توجّه به تفاوت میان مفهوم نیاز به عیان بودن مالی برای شرکت­های کوچک و نیاز به عیان بودن فعالیت­های شرکت برای تحلیل­گران یا همان لزوم نظارت بیرونی، می­باشد.

در کنار بحث اطلاعات، تنوع­سازی برای روی­آوردن به عرضه عمومی، کمتر مورد توجّه بوده­است. این انگیزه به­طور تجربی توسط برادلی و جوردن (۲۰۰۲) بررسی شده­است. آن­ها، احتمال رفتن به سمت IPO برای شرکت­های با تنوع کم­تر در سهام­داران را بالاتر اعلام کرده­اند. در مطالعه دیگری، بنینگا و همکاران (۲۰۰۵)، تصمیم عمومی­شدن برای شرکت­ها را امری چالش­برانگیز در مقایسه­ با مزایای تنوع­سازی و مزایای خصوصی ماندن عنوان نموده­اند. بررسی مزیت­های تنوع­سازی در IPO، همچنین در مطالعات چمانور و فولقیری (۱۹۹۹)، و نیز پاگانو[۲۴] (۱۹۹۳)، مورد توجّه قرار گرفته­است.

[۱] Pastor et al.

[۲]Life-Cycle Theory

[۳]Market Timing

[۴] Brau et al.

[۵]Chief Financial Officer (CFO)

[۶] Mehran & Peristiani

[۷]Pecking Order Theory

[۸] Myers

[۹] Zingales

[۱۰] Mello & Parsons

[۱۱] Chemmanur & Fulghieri

[۱۲] Maksimovic & Pichler

[۱۳] Lucas

[۱۴] Ritter & Welch

[۱۵] Benninga et al.

[۱۶] Pagano et al.

[۱۷] Leland & Pyle

[۱۸] Halmstrom & Tirole

[۱۹] Amihud & Mendelson

[۲۰] Habib & Ljungqvist

[۲۱] Maug

[۲۲] Subrahmanyam & Titman

[۲۳] Atli

[۲۴] Pagano